期权与做市商机制

这一章你将学到

读完这一章，你应该能用自己的话回答这三个问题：

为什么期权做市商必须对冲，而且为什么对冲动作会回流影响现货价格？
Long Gamma 和 Short Gamma 两种环境下，市场行为的本质区别是什么？
Vanna 与 Charm 这两个二阶 Greek 在交易日内分别扮演什么角色？

如果你已经能答出，请直接跳到 GEX 四层框架。

第一节：期权 Greek 速成（期货员版）

我们只看四个 Greek。其它的（Theta、Rho、Vomma…）做市商关心，期货员可以忽略。

Delta (Δ) — 期权对现货的"敏感度"

定义：Delta 衡量"现货变化 1 美元，期权价格变化多少美元"。范围 0 → 1（call）或 −1 → 0（put）。

对期货员，Delta 最重要的用法是判断期权"代表多少现货"：

期权 Delta	含义	等价头寸
Call Δ = 0.50	At-The-Money call	相当于 0.5 手现货多头
Call Δ = 0.95	Deep ITM call	几乎等于一手现货多头
Put Δ = −0.50	ATM put	相当于 0.5 手现货空头

关键洞察：当 SPX 涨 1%，所有 ITM call 的 Delta 都增加（向 1 靠拢）→ 做市商自动多了一堆 Delta 风险→ 必须卖出对应数量的期货来对冲。

这就是 Delta 自动变化触发对冲流的来源。

Gamma (Γ) — Delta 的变化速度

定义：Gamma 衡量"现货变化 1 美元，Delta 变化多少"。本质是 Delta 对 spot 的一阶导数。

Gamma 在 ATM（平值附近） 最大、ITM 和 OTM（深度内 / 深度外） 趋近于 0。

这意味着：

价格在 ATM 附近 → Gamma 大 → Delta 剧烈变化 → 做市商对冲量大且方向频繁变化
价格远离 ATM → Gamma 小 → Delta 稳定 → 做市商几乎不需要再调仓

期货员需要记住的一句话：

价格越靠近大型 Gamma 集中区（HVL / C1 / P1），做市商的对冲行为就越剧烈，对现货的影响就越大。

Vanna — Delta 对波动率的敏感度

定义：当隐含波动率（IV）变化时，Delta 会改变多少。直觉理解："VIX 降下来"会让深度 OTM call 的 Delta 也跟着升高。

Vanna 是美股下午行情（14:00–16:00 ET）最重要的隐藏推手：

VIX 下跌 → call Delta 集体上升 → 做市商需要买入更多现货来对冲→ "Vanna 燃烧"推动上涨
VIX 上涨 → call Delta 集体下降 → 做市商减仓→ 进一步压低指数

这就是为什么"VIX 杀跌时 SPX 反而创新高"—— 不是基本面好，是 Vanna 的对冲流在抬轿。

Charm — Delta 的时间衰减

定义：Delta 随时间流逝的变化。距离到期越近，Charm 越剧烈。

Charm 是 0DTE / 1DTE 时代改变市场结构的根本原因：

周一周三周五的 SPX 到期日，临近收盘时 ATM 期权的 Delta 以每分钟为单位"塌缩"
做市商必须快速回吐之前对冲的现货头寸 → 出现 EOD（End-of-Day）磁吸效应
Hermēs 的 EOD Magnet 卡片就是预测这个收盘对冲流

第二节：做市商为什么必须对冲

角色定义：做市商不是赌徒，是"风险搬运工"

期权做市商（比如 Citadel Securities、Susquehanna、Jane Street）的盈利模式：

报价两边

同时报出某 strike 的 bid 和 ask，赚取价差（spread）。例如 SPX 5950 call 报 12.50 / 12.70，价差 0.20 = 50 美元 / 张。

成交后立即对冲

如果有客户买走了 5950 call，做市商相当于卖空了 call，自动暴露在以下风险：

Delta 风险：股价涨他亏
Gamma 风险：股价波动越大他越亏
Vega 风险：IV 涨他亏

用现货 / 期货中和 Delta

立即在期货市场买入对应数量的 ES 来抵消 Delta 风险。这一步是机械的、不可选择的—— 不对冲就要承担方向风险，违反业务模型。

持续 Re-Hedge（再对冲）

只要价格在动、IV 在动、时间在走，Delta 就在动 → 做市商必须每分每秒重新对冲。

关键：做市商的对冲是机械的反应，不是观点。

这意味着：他们的对冲量是可计算、可预测的 —— 只要你知道未平仓量（OI）、当前 IV、距离到期时间，你就能估算他们需要买多少 / 卖多少现货。

这正是 GEX（Gamma Exposure） 这个指标的来源。

长短 Gamma — 两种"宇宙"

做市商整体 Gamma 头寸净值的正负，决定了当天市场行为的根本模式：

条件：现货价格 > HVL（或 0Γ） → 做市商总体净多 Gamma

行为模型：

当价格上涨 → 做市商总 Delta 自动增加 → 必须卖现货对冲 → 卖出压制涨幅
当价格下跌 → 做市商总 Delta 自动减少 → 必须买现货对冲 → 买入支撑跌幅

结果：价格波动被吸收 → 均值回归（Mean-Reverting）→ 波动率被压制

你会看到	原因
区间震荡、波动率持续走低	做市商每次都"逆势对冲"
突破假信号特别多	卖单 / 买单及时压回价格
趋势策略不奏效	行情没有持续动能
ICT 的 Stop Hunt 经常成功	做市商把价格"按"在主流区间内

关键策略：交易回归、做空波动率、Pin Trading

条件：现货价格 < HVL（或 0Γ） → 做市商总体净空 Gamma

行为模型：

当价格上涨 → 做市商总 Delta 自动减少 → 必须买现货对冲 → 买入助涨
当价格下跌 → 做市商总 Delta 自动增加 → 必须卖现货对冲 → 卖出助跌

结果：价格波动被放大 → 趋势加速（Trend Following）→ 波动率扩张

你会看到	原因
单边趋势日、快速下跌 / 上涨	做市商被迫"顺势对冲"
跌穿支撑 → 加速崩盘	卖单越来越多
反弹有力但脆弱	同样的机械被反方向触发
VIX 同步剧烈飙升	做市商被迫买 vol

关键策略：交易趋势、做多波动率、Breakout、止损必须很紧

这是 Hermēs 的核心命题：

每天开盘前你做的第一个判断是：今天我们在 Long Gamma 还是 Short Gamma 里？

错判一次方向，可能整个交易日的工具箱都用错（趋势工具用在 Long Gamma → 一直止损；震荡工具用在 Short Gamma → 接飞刀）
Hermēs 的 Market State 卡片直接告诉你这个答案

Gamma Flip — 制度转换的瞬间

当价格穿越 HVL（最高 Gamma 集中点） 或 0Γ（Net GEX = 0 的 strike） 时，做市商整体 Gamma 头寸从正翻负 / 从负翻正 → 行为模式瞬时切换。

这是当天最重要的单一事件，也是 Hermēs Gamma Flip Alert 推送的触发条件。

期货员看到 Gamma Flip 应该做什么？

立即降低仓位（环境变了，原有策略可能失效）
检查 Hermēs 的 Confluence 评分（4 层都开始重新对齐）
等待 20–30 分钟让对冲流"重新校准"
之后按新制度切换策略（Long → Short Gamma：从震荡转趋势）

第三节：从期权流到现货价格的"机械链路"

把前两节连起来，下面是一个完整的因果链：

用户下单买 SPX call
        ↓
做市商被动卖出 call（接单）
        ↓
做市商瞬间增加 Delta / Gamma 风险
        ↓
立即在 ES 期货市场对冲（买入 / 卖出 ES）
        ↓
ES 期货成交量异常 → 影响 SPX 现货价格
        ↓
现货价格再变化 → Delta 再变化 → 再对冲
        ↓
（循环，每秒发生上千次）

期货员需要内化的事实：ES 期货订单簿的 30–60% 流动性，本质上是 SPX 期权对冲流。

理解这点之后，你的视角会彻底改变：

你看 ES 的成交量不再是"市场参与者在买卖"，而是"做市商在再对冲"
你看 SPX 的微观结构不再是"散户 / 机构"，而是"对冲流的反映"
你的止损位不再是"上方阻力"，而是"做市商下一个被迫 re-hedge 的 strike"

第四节：DEX (Delta Exposure) — Gamma 的"方向版"

Gamma 告诉你反应强度，但不告诉你反应方向。DEX 补足了这一点。

DEX = 跨所有 strike 的 Delta 加权 OI 之和

DEX 正 → 做市商 net long Delta → 价格走低时他们需要卖出更多 → 压制反弹
DEX 负 → 做市商 net short Delta → 价格走低时他们需要买入 → 支撑跌幅

Hermēs chart 上的两个关键 DEX 锚点：

简称	含义	触发行为
`D+`	最大正 Net DEX 集中的 strike	价格穿过 → 对冲流方向反转，事件级触发器
`D−`	最大负 Net DEX 集中的 strike	价格穿过 → 对冲流方向反转，事件级触发器

实战用法：

D+ 通常位于上方阻力（做市商在上面被迫加 short）
D− 通常位于下方支撑（做市商在下面被迫加 long）
价格穿越 D+ → 上行助涨力突然衰减 → 容易回落
价格穿越 D− → 下行助跌力突然衰减 → 容易反弹

Hermēs 把 D+ / D− 升级到 ★★★★ 最高优先级，因为它们是真正能触发"对冲方向反转"的临界点。

本章小结

Delta 是对冲量，Gamma 是对冲强度

做市商每秒钟根据这两个值机械对冲，对冲流就是现货订单簿的主体。

Vanna 决定下午走势，Charm 决定收盘走势

VIX 杀跌时 Vanna 推升 SPX；临近收盘 Charm 引发 EOD 磁吸。

Long Gamma 吸震，Short Gamma 放大

每天开盘第一件事 —— 看 Hermēs Market State 判断今天在哪个宇宙。

Gamma Flip 是单日最重要的事件

价格穿越 HVL / 0Γ → 制度切换 → 工具箱要换。

DEX (D+ / D−) 标定对冲流的方向反转点

比 Gamma Wall 更"事件性"，是当天结构性重定位的关键触发器。

接下来进入核心：GEX 四层框架，把上述机制翻译成可读的 chart 元素。

下一章：GEX 四层框架 →

这一章你将学到

读完这一章，你应该能用自己的话回答这三个问题：

为什么期权做市商必须对冲，而且为什么对冲动作会回流影响现货价格？
Long Gamma 和 Short Gamma 两种环境下，市场行为的本质区别是什么？
Vanna 与 Charm 这两个二阶 Greek 在交易日内分别扮演什么角色？

如果你已经能答出，请直接跳到 GEX 四层框架。

第一节：期权 Greek 速成（期货员版）

我们只看四个 Greek。其它的（Theta、Rho、Vomma…）做市商关心，期货员可以忽略。

Delta (Δ) — 期权对现货的"敏感度"

定义：Delta 衡量"现货变化 1 美元，期权价格变化多少美元"。范围 0 → 1（call）或 −1 → 0（put）。

对期货员，Delta 最重要的用法是判断期权"代表多少现货"：

期权 Delta	含义	等价头寸
Call Δ = 0.50	At-The-Money call	相当于 0.5 手现货多头
Call Δ = 0.95	Deep ITM call	几乎等于一手现货多头
Put Δ = −0.50	ATM put	相当于 0.5 手现货空头

关键洞察：当 SPX 涨 1%，所有 ITM call 的 Delta 都增加（向 1 靠拢）→ 做市商自动多了一堆 Delta 风险→ 必须卖出对应数量的期货来对冲。

这就是 Delta 自动变化触发对冲流的来源。

Gamma (Γ) — Delta 的变化速度

定义：Gamma 衡量"现货变化 1 美元，Delta 变化多少"。本质是 Delta 对 spot 的一阶导数。

Gamma 在 ATM（平值附近） 最大、ITM 和 OTM（深度内 / 深度外） 趋近于 0。

这意味着：

价格在 ATM 附近 → Gamma 大 → Delta 剧烈变化 → 做市商对冲量大且方向频繁变化
价格远离 ATM → Gamma 小 → Delta 稳定 → 做市商几乎不需要再调仓

期货员需要记住的一句话：

价格越靠近大型 Gamma 集中区（HVL / C1 / P1），做市商的对冲行为就越剧烈，对现货的影响就越大。

Vanna — Delta 对波动率的敏感度

定义：当隐含波动率（IV）变化时，Delta 会改变多少。直觉理解："VIX 降下来"会让深度 OTM call 的 Delta 也跟着升高。

Vanna 是美股下午行情（14:00–16:00 ET）最重要的隐藏推手：

VIX 下跌 → call Delta 集体上升 → 做市商需要买入更多现货来对冲→ "Vanna 燃烧"推动上涨
VIX 上涨 → call Delta 集体下降 → 做市商减仓→ 进一步压低指数

这就是为什么"VIX 杀跌时 SPX 反而创新高"—— 不是基本面好，是 Vanna 的对冲流在抬轿。

Charm — Delta 的时间衰减

定义：Delta 随时间流逝的变化。距离到期越近，Charm 越剧烈。

Charm 是 0DTE / 1DTE 时代改变市场结构的根本原因：

周一周三周五的 SPX 到期日，临近收盘时 ATM 期权的 Delta 以每分钟为单位"塌缩"
做市商必须快速回吐之前对冲的现货头寸 → 出现 EOD（End-of-Day）磁吸效应
Hermēs 的 EOD Magnet 卡片就是预测这个收盘对冲流

第二节：做市商为什么必须对冲

角色定义：做市商不是赌徒，是"风险搬运工"

期权做市商（比如 Citadel Securities、Susquehanna、Jane Street）的盈利模式：

报价两边

同时报出某 strike 的 bid 和 ask，赚取价差（spread）。例如 SPX 5950 call 报 12.50 / 12.70，价差 0.20 = 50 美元 / 张。

成交后立即对冲

如果有客户买走了 5950 call，做市商相当于卖空了 call，自动暴露在以下风险：

Delta 风险：股价涨他亏
Gamma 风险：股价波动越大他越亏
Vega 风险：IV 涨他亏

用现货 / 期货中和 Delta

立即在期货市场买入对应数量的 ES 来抵消 Delta 风险。这一步是机械的、不可选择的—— 不对冲就要承担方向风险，违反业务模型。

持续 Re-Hedge（再对冲）

只要价格在动、IV 在动、时间在走，Delta 就在动 → 做市商必须每分每秒重新对冲。

关键：做市商的对冲是机械的反应，不是观点。

这意味着：他们的对冲量是可计算、可预测的 —— 只要你知道未平仓量（OI）、当前 IV、距离到期时间，你就能估算他们需要买多少 / 卖多少现货。

这正是 GEX（Gamma Exposure） 这个指标的来源。

长短 Gamma — 两种"宇宙"

做市商整体 Gamma 头寸净值的正负，决定了当天市场行为的根本模式：

条件：现货价格 > HVL（或 0Γ） → 做市商总体净多 Gamma

行为模型：

当价格上涨 → 做市商总 Delta 自动增加 → 必须卖现货对冲 → 卖出压制涨幅
当价格下跌 → 做市商总 Delta 自动减少 → 必须买现货对冲 → 买入支撑跌幅

结果：价格波动被吸收 → 均值回归（Mean-Reverting）→ 波动率被压制

你会看到	原因
区间震荡、波动率持续走低	做市商每次都"逆势对冲"
突破假信号特别多	卖单 / 买单及时压回价格
趋势策略不奏效	行情没有持续动能
ICT 的 Stop Hunt 经常成功	做市商把价格"按"在主流区间内

关键策略：交易回归、做空波动率、Pin Trading

条件：现货价格 < HVL（或 0Γ） → 做市商总体净空 Gamma

行为模型：

当价格上涨 → 做市商总 Delta 自动减少 → 必须买现货对冲 → 买入助涨
当价格下跌 → 做市商总 Delta 自动增加 → 必须卖现货对冲 → 卖出助跌

结果：价格波动被放大 → 趋势加速（Trend Following）→ 波动率扩张

你会看到	原因
单边趋势日、快速下跌 / 上涨	做市商被迫"顺势对冲"
跌穿支撑 → 加速崩盘	卖单越来越多
反弹有力但脆弱	同样的机械被反方向触发
VIX 同步剧烈飙升	做市商被迫买 vol

关键策略：交易趋势、做多波动率、Breakout、止损必须很紧

这是 Hermēs 的核心命题：

每天开盘前你做的第一个判断是：今天我们在 Long Gamma 还是 Short Gamma 里？

错判一次方向，可能整个交易日的工具箱都用错（趋势工具用在 Long Gamma → 一直止损；震荡工具用在 Short Gamma → 接飞刀）
Hermēs 的 Market State 卡片直接告诉你这个答案

Gamma Flip — 制度转换的瞬间

当价格穿越 HVL（最高 Gamma 集中点） 或 0Γ（Net GEX = 0 的 strike） 时，做市商整体 Gamma 头寸从正翻负 / 从负翻正 → 行为模式瞬时切换。

这是当天最重要的单一事件，也是 Hermēs Gamma Flip Alert 推送的触发条件。

期货员看到 Gamma Flip 应该做什么？

立即降低仓位（环境变了，原有策略可能失效）
检查 Hermēs 的 Confluence 评分（4 层都开始重新对齐）
等待 20–30 分钟让对冲流"重新校准"
之后按新制度切换策略（Long → Short Gamma：从震荡转趋势）

第三节：从期权流到现货价格的"机械链路"

把前两节连起来，下面是一个完整的因果链：

用户下单买 SPX call
        ↓
做市商被动卖出 call（接单）
        ↓
做市商瞬间增加 Delta / Gamma 风险
        ↓
立即在 ES 期货市场对冲（买入 / 卖出 ES）
        ↓
ES 期货成交量异常 → 影响 SPX 现货价格
        ↓
现货价格再变化 → Delta 再变化 → 再对冲
        ↓
（循环，每秒发生上千次）

期货员需要内化的事实：ES 期货订单簿的 30–60% 流动性，本质上是 SPX 期权对冲流。

理解这点之后，你的视角会彻底改变：

你看 ES 的成交量不再是"市场参与者在买卖"，而是"做市商在再对冲"
你看 SPX 的微观结构不再是"散户 / 机构"，而是"对冲流的反映"
你的止损位不再是"上方阻力"，而是"做市商下一个被迫 re-hedge 的 strike"

第四节：DEX (Delta Exposure) — Gamma 的"方向版"

Gamma 告诉你反应强度，但不告诉你反应方向。DEX 补足了这一点。

DEX = 跨所有 strike 的 Delta 加权 OI 之和

DEX 正 → 做市商 net long Delta → 价格走低时他们需要卖出更多 → 压制反弹
DEX 负 → 做市商 net short Delta → 价格走低时他们需要买入 → 支撑跌幅

Hermēs chart 上的两个关键 DEX 锚点：

简称	含义	触发行为
`D+`	最大正 Net DEX 集中的 strike	价格穿过 → 对冲流方向反转，事件级触发器
`D−`	最大负 Net DEX 集中的 strike	价格穿过 → 对冲流方向反转，事件级触发器

实战用法：